ฟิทช์ประกาศเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบแก่ BTSG และ BTSC จากแผนการลงทุนรถไฟฟ้าสายใหม่

           บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบแก่อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ บริษัท บีทีเอส กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ BTS Group และบริษัท ระบบขนส่งมวลชนกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BTSC ที่ 'A(tha)' หลังจากที่ BTS Group ได้มีการประกาศถึงการลงทุนในรถไฟฟ้ากรุงเทพมหานครสายใหม่ โดยในวันที่ 16 มิถุนายน 2560 กิจการร่วมค้าบีเอสอาร์ ซึ่ง BTS Group ถือหุ้นอยู่ร้อยละ 75 ได้ลงนามสัญญาร่วมลงทุนโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพู และสัญญาร่วมลงทุนโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองกับการรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย โดยมีมูลค่าเงินลงทุนโดยประมาณที่ 9.6 หมื่นล้านบาท รายการอันดับเครดิตของบริษัทฯ ทั้งหมดแสดงอยู่ในท้ายรายงานนี้

          BTS Group อยู่ระหว่างการพิจารณาทางเลือกในการจัดโครงสร้างแหล่งเงินทุนสำหรับสองโครงการดังกล่าว โดยคาดว่าแหล่งเงินทุนจะประกอบด้วยเงินกู้ยืมและส่วนของทุน ในเบื้องต้น บริษัทฯ คาดว่าหนี้ที่โครงการกู้ยืมโดยตรงจะมีลักษณะจำกัดสิทธิไล่เบี้ย (Non-recourse) ต่อผู้ถือหุ้นของกิจการร่วมค้าฯ ในขณะที่ส่วนของทุนที่ BTS Group จะต้องชำระค่าหุ้นในกิจการร่วมค้าฯ บริษัทฯ ได้พิจารณาทางเลือกในการจัดหาแหล่งเงินทุนไว้หลายแนวทาง ทั้งนี้ สัญญาร่วมลงทุนฯ ระบุให้ BTS Group ใส่เงินทุนเป็นจำนวนไม่น้อยกว่า 2.1 หมื่นล้านบาท สำหรับการถือหุ้นในกิจการร่วมค้าฯ ในสัดส่วนร้อยละ 75 และระบุให้กิจการร่วมค้าฯ จัดหาแหล่งเงินทุนให้แล้วเสร็จภายใน 120 วันนับจากวันลงนามในสัญญา 
          เครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ สะท้อนถึงความไม่แน่นอนของโครงสร้างเงินทุนที่ใช้สำหรับโครงการรถไฟฟ้าทั้งสองสาย โดย BTS Group และ BTSC มีความยืดหยุ่นทางการเงินที่จำกัดในการรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้สอดคล้องกับอันดับเครดิตปัจจุบัน ซึ่งเป็นผลมาจากต้นทุนทางการเงินของ BTSC ที่เพิ่มขึ้นจากโครงการซื้อขายพร้อมติดตั้งระบบการเดินรถ (ไฟฟ้าและเครื่องกล) สำหรับส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียว ในช่วงปีงบการเงินสิ้นสุดเดือนมีนาคม 2560 (ปีงบการเงิน 2560) จนถึงปีงบการเงิน 2563
          ฟิทช์จะพิจารณาอันดับเครดิตของบริษัทฯ และยกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ เมื่อบริษัทฯ เปิดเผยโครงสร้างเงินทุนที่ใช้สำหรับโครงการรถไฟฟ้าสองสายดังกล่าว รวมถึงแผนการจัดหาแหล่งเงินทุนที่ใช้สำหรับการชำระค่าหุ้นของกิจการร่วมค้าฯ ตามสัดส่วนการถือหุ้นของ BTS Group ถึงแม้ว่าบริษัทฯ วางแผนที่จะสรุปแผนการจัดหาแหล่งเงินทุนทั้งหมดให้แล้วเสร็จภายใน 120 วันนับจากวันลงนามในสัญญา อย่างไรก็ตาม ในการพิจารณายกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบอาจใช้เวลานานกว่ากรอบเวลาโดยทั่วไปของเครดิตพินิจที่หกเดือน หากการจัดหาแหล่งเงินทุนตามแผนมีความล่าช้าออกไป
          ในการพิจารณาโครงสร้างเงินทุนใหม่ของ BTS Group ฟิทช์จะมีการพิจารณาว่าหนี้เงินกู้แบบจำกัดสิทธิไล่เบี้ยของโครงการรถไฟฟ้าดังกล่าวจะไม่ถูกนำมาคิดรวมกับหนี้ของ BTS Group ได้หรือไม่นั้น จะพิจารณาว่ามีการจำกัดความเสี่ยงให้อยู่ที่ระดับโครงการอย่างไร นอกจากนี้ ในการพิจารณาแหล่งเงินทุนสำหรับการชำระค่าหุ้นฯ ของ BTS Group ในส่วนที่ได้จากกระแสเงินสดรับที่ไม่ได้มาจากการกู้ยืม ฟิทช์จะพิจารณาเฉพาะในกรณีที่กระแสเงินสดที่จะเข้ามาดังกล่าวมีความแน่นอน

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
          ความยืดหยุ่นทางการเงินในการรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้สอดคล้องกับอันดับเครดิตอยู่ในระดับต่ำ – ฟิทช์มองว่า BTS Group มีความยืดหยุ่นทางการเงินฯ ที่จำกัด โดยคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ของบริษัทฯ จะอยู่ในระดับที่สูงกว่า 3.5 เท่า (ซึ่งเป็นระดับที่ฟิทช์อาจพิจารณาปรับลดอันดับเครดิตของบริษัทฯ ได้หากอัตราส่วนดังกล่าวยังคงสูงอย่างต่อเนื่อง) ณ ปีงบการเงิน 2560 ถึงปีงบการเงิน 2563 (อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ระดับ 5.3 เท่า ณ สิ้นปีงบการเงิน 2560) BTSC จะมีความยืดหยุ่นทางการเงินลดลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วงสองถึงสามปีข้างหน้า จากต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นจากหนี้ที่เกิดจากโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล 
          BTSC ใช้แหล่งเงินทุนจากหนี้ระยะยาวสำหรับโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล โดยมีกำหนดการชำระคืนหนี้ที่สอดคล้องกับกระแสเงินสดรับของโครงการฯ ดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้นจากโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกลดังกล่าวส่งผลให้อัตราส่วนกระแสเงินสดต่อดอกเบี้ยจ่ายลดลง ดังนั้น การลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ การที่กระแสเงินสดรับลดลงในช่วงสองถึงสามปีข้างหน้า หรือการที่มีโครงสร้างหนี้ที่ทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น อาจส่งผลกระทบต่ออันดับเครดิตในแง่ลบได้
          ผู้นำในการให้บริการระบบขนส่งมวลชนขนาดใหญ่ – BTS Group มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งจากการเป็นผู้นำในการให้บริการระบบขนส่งมวลชนในพื้นที่กรุงเทพมหานคร แผนการขยายธุรกิจและการลงทุนในระบบขนส่งมวลชนของบริษัทฯ ในช่วงที่ผ่านมา มีส่วนช่วยขยายเส้นทางการเดินรถของบริษัทฯ ให้ครอบคลุมพื้นที่กว้างขวางยิ่งขึ้น ซึ่งน่าจะส่งผลดีต่อสถานะทางธุรกิจของบริษัทฯ โดยรถไฟฟ้าบีทีเอส (สายสีเขียวเข้มและเขียวอ่อน) รองรับผู้โดยสารกว่าร้อยละ 66 ของผู้โดยสารทั้งหมดในระบบขนส่งมวลชนแบบรางในพื้นที่กรุงเทพฯ ณ เดือนสิงหาคม 2560 สถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งขึ้นน่าจะเป็นผลดีต่ออันดับเครดิตในอนาคต อย่างไรก็ตาม ผลประโยชน์ที่ได้รับในอนาคตอันใกล้นี้อาจถูกชดเชยด้วยสถานะทางการเงินที่อ่อนแอลง เนื่องจากการขยายธุรกิจขนส่งมวลชนจำเป็นต้องใช้เงินลงทุนที่สูงและมีระยะเวลาคืนทุนที่ยาวนาน 
          BTS Group และ BTSC มีอันดับเครดิตที่เท่ากัน – ฟิทช์พิจารณาอันดับเครดิตโดยมองภาพรวมทั้งกลุ่มบริษัท จากการที่บริษัทแม่และบริษัทลูกมีความสัมพันธ์ที่สูงทั้งในด้านการดำเนินงานและด้านกลยุทธ์ ภายใต้หลักเกณฑ์การพิจารณาอันดับเครดิตของฟิทช์เรื่องความเชื่อมโยงระหว่างบริษัทแม่และบริษัทลูก

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
          อันดับเครดิตของ BTS Group และ BTSC เท่ากันที่ระดับ 'A(tha)' โดยได้รับการสนับสนุนจากสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งจากการผู้นำในการให้บริการระบบขนส่งมวลชนขนาดใหญ่ และธุรกิจสื่อโฆษณา ซึ่งเป็นธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดได้สูงและมีความสม่ำเสมอ ซึ่งเป็นธุรกิจหลักที่เป็นแหล่งเงินทุนสำหรับค่าใช้จ่ายเงินลงทุนของกลุ่มกิจการ โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายลงทุนในธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์และธุรกิจบริการ ในช่วงสามถึงห้าปีข้างหน้า เมื่อเปรียบเทียบ BTS Group กับบริษัทอื่นที่จัดอันดับเครดิตโดยฟิทช์ ซึ่งเป็นบริษัทที่มีผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอเนื่องจากอยู่ในธุรกิจที่มีการแข่งขันไม่มากนัก ได้แก่ บริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) (BAFS, A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (GPSC, A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ทั้งสองบริษัทมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า BTS Group เนื่องจากมีระดับความเสี่ยงที่ต่ำกว่าในแง่ของผลความแน่นอนของกำไรจากการดำเนินงานและอัตราส่วนหนี้สิน

สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
          - อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า ต่อรายได้ (EBITDAR Margin) อยู่ที่ระดับร้อยละ 25-30 สำหรับ BTS Group และร้อยละ 38-43 สำหรับ BTSC ในช่วงสามปีข้างหน้า
          - ธุรกิจขนส่งมวลชนของบริษัทฯ ได้รับเลือกให้เป็นผู้ให้บริการเดินรถและซ่อมบำรุงในส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียว
          - ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.3 หมื่นล้านบาท สำหรับ BTS Group และ 1.1 หมื่นล้านบาท สำหรับ BTSC ในช่วงปีงบการเงิน 2561-2563 ไม่รวมส่วนของเงินลงทุนใน บริษัทร่วมและบริษัทร่วมทุนต่างๆ โครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล และโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสายสีชมพู
          - จ่ายเงินปันผลในอัตราที่ลดลง ในปีงบการเงิน 2561

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก: 
          ฟิทช์จะพิจารณาอันดับเครดิตของบริษัทฯ และยกเลิกเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ เมื่อฟิทช์ได้รับรายละเอียดเกี่ยวกับโครงสร้างเงินทุนที่ใช้สำหรับโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง โดยรวมถึงแผนการจัดหาแหล่งเงินทุนที่ใช้สำหรับชำระค่าหุ้นของกิจการร่วมค้าฯ ของ BTS Group โดยโครงสร้างเงินทุนใหม่ส่งผลให้
          - FFO adjusted net leverage ของ BTS Group ลดลงต่ำกว่า 3.5 เท่า ในปีงบการเงิน 2564 อย่างต่อเนื่อง และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ (FFO net cash interest coverage) สูงกว่า 3.0 เท่า สำหรับ BTS Group และสูงกว่า 2.5 เท่า สำหรับ BTSC อย่างต่อเนื่อง

ปัจจัยลบ:
          - กระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ (FFO net cash interest coverage) ต่ำกว่า 3.0 เท่า สำหรับ BTS Group หรือต่ำกว่า 2.5 เท่า สำหรับ BTSC 
          - ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่สูงกว่าที่คาด หรือกำไรที่ลดลง หรือความล่าช้าในการรับชำระเงินจากโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล ส่งผลให้ FFO adjusted net leverage ของ BTS Group ยังคงสูงกว่า 3.5 เท่า ในปีงบการเงิน 2564
          - ความเสี่ยงทางธุรกิจของ BTS Group เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

สภาพคล่อง
          สภาพคล่องที่เพียงพอ: สภาพคล่องของ BTS Group ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดในมือและรายการเทียบเท่าเงินสด (ได้รับการปรับปรุงตัวเลขโดยฟิทช์) จำนวน 2.2 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นปีงบการเงิน 2560 ซึ่งเพียงพอชำระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 1.5 หมื่นล้านบาท ทั้งนี้ฟิทช์คาดว่ากระแสเงินสดสุทธิของ BTS Group จะติดลบในช่วงปีงบการเงิน 2561-2563 โดยกระแสเงินสดส่วนนี้ได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO) จำนวน 2.5-3.5 พันล้านบาทต่อปี รวมถึงความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินกู้ในประเทศ นอกจากนี้ บริษัทยังมีวงเงินสินเชื่อจากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้ (uncommitted) จำนวน 2.2 หมื่นล้านบาท และเงินลงทุนอื่น (ส่วนใหญ่เป็นตราสารทุนพร้อมขาย) จำนวน 1.4 หมื่นล้านบาท (ได้รับการปรับปรุงตัวเลขโดยฟิทช์) ณ สิ้นปีงบการเงิน 2560

รายละเอียดของอันดับเครดิตทั้งหมดมีดังนี้
BTS Group
          - อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ที่ 'A(tha)' เครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ

BTSC
          - อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ที่ 'A(tha)' เครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ 
          - อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิ ที่ 'A(tha)' เครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ